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          國盛宏觀熊園團隊:形勢比人強——2022年中期宏觀經濟與資產展望

          admin2022-07-09122

            原標題 形勢比人強—2022年中期宏觀經濟與資產展望【國盛宏觀熊園團隊】

            熊園觀察

            國盛證券宏觀團隊

            熊園、劉新宇、楊濤、劉安林、穆仁文、朱慧等

            核心邏輯和主要結論:下半年政策寬松、流動性充裕是大方向;經濟復蘇也是大方向,但約束多、會波折,中美經濟將從上半年“中弱美強”變為下半年“中強美弱”;配置而言,“灰犀牛、黑天鵝”并存,權益偏樂觀、結構性機會,債券偏中性、震蕩為主。

            回看上半年,我國經濟大幅下行、市場劇烈調整,顯然是各方始料不及,背后凸顯的是我們持續提示的“4大矛盾”,即:防疫情VS穩增長;抓落實VS換屆、問責;增量政策(松地產、補資金缺口等)VS硬約束;穩外部VS美聯儲加息、俄烏沖突、中美博弈。

            展望下半年,事情正在起變化,6月以來我國處于“四期疊加”:疫情受控期、經濟反彈期、存量政策落地期、增量政策醞釀期,這也意味著“4大矛盾”有望逐步緩解。

            “信心比黃金重要、形勢比人強”已是上半年的主題詞,很可能仍是下半年的主題詞。今年是二十大之年、是換屆之年,也是黨第二個百年的開局之年,“穩”可謂硬要求。面對內有疫情沖擊、需求不足、信心不足,外有美聯儲加息、衰退風險、地緣博弈,“穩”的難度大增。

            綜合看,下半年宏觀經濟和資產配置特征如下:

            一、政策面:全力穩增長、穩信心,核心是抓落實、控疫情、松地產、補資金缺口

            >總基調:全力穩增長穩信心,存量政策加速落地、增量政策盡早出臺,緊盯7月政治局會議。

            >貨幣端:大方向延續寬松,降準降息仍可期、但空間有限,寬信用在路上,主要有三大發力方向,一二線地產松動、東中部城投融資、結構性貨幣政策工具。全年社融存量增速預計10.3%-10.7%左右,節奏上二季度末可能是年內高點,三四季度沖高回落后呈震蕩走勢。

            >財政端:仍會積極,6月份專項債基本發行完畢,存量政策資金已基本到位、重在落實,尤其是專項債項目;增量政策可期,重點關注特別國債、調赤字率、提前下發明年專項債額度等。

            >中長期:緊盯二十大報告,關注要素市場化、共同富裕、雙碳、資本、平臺等領域新提法。

            二、基本面:全球衰退風險大,下半年“中強美弱”, GDP目標應“保4爭5”,地產是關鍵

            1、外部看,全球從滯脹向衰退,中美周期再分化,下半年轉為“中強美弱”。海外方面,上半年俄烏沖突爆發,全球通脹抬升,美聯儲緊縮持續超預期,加劇全球滯脹格局;下半年預計美國經濟進一步放緩,存在衰退風險,全球經濟下行壓力加劇。國內方面,回顧歷史全球經濟下行時期,我國經濟多數也同步下行,僅2004-2005年逆勢上行,就本輪而言,全球經濟下行壓力可控,我國出口韌性較強、疫情持續受控,經濟有望逆勢復蘇,類似弱化版2004-2005年。

            2、內部看,對比2020年,下半年修復前景如何?當前經濟修復進度類似2020年Q2滯后1個月左右,下半年回升是大趨勢,但約束仍多:1)疫情:疫情沖擊大概率較上半年減輕,但常態化核酸難以實現絕對清零,疫情約束仍存;參考深圳經驗,下半年新增病例水平可能高于2020-2021年,人員流動在更低水平達到均衡;2)信心:居民信心不足、預期惡化的問題仍然突出,可能將需更長時間修復;3)庫存:短周期看,庫存高位下行將對壓制生產。綜上,6月經濟較快修復可能更多是積壓需求釋放,7月存在二次探底風險,下半年修復斜率和上限不宜高估。

            3、結構看,“三駕馬車”齊發力,松地產、擴基建、促消費、穩出口。生產端,復蘇是大趨勢,但工業受出口、庫存約束,疫情擾動服務業;需求端分三大鏈條:消費-地產鏈:能力和意愿雙重制約、復蘇有波折;出口-制造業鏈:趨回落、韌性強;基建鏈:政策持續加碼、高增可期。

            4、目標看,下半年經濟復蘇是大趨勢,全年GDP增速可能轉向“保4爭5”,2023年走勢“倒勾型”。全年5.5%的目標仍要努力(極限思維)、但難度大,更可能的是轉向“保4爭5”,預計全年GDP實際增速為4.2%左右、下半年5-5.5%;上行力量是消費-地產鏈復蘇、基建鏈繼續發力,下行力量是出口-制造業鏈回落;基數影響下,明年GDP增速可能呈“倒勾型”。

            三、流動性:CPI上、PPI下,利率震蕩為主、上有頂、下有底,美元偏強、人民幣偏穩

            1、通脹:鑒于俄烏沖突久拖未決、全球能源價格高位,疊加全球經濟放緩預期,全球滯脹風險仍在加劇,其中,美國更接近“脹而不滯”,中國更接近“滯而不脹”,歐洲已經“大滯脹”。

            >美國通脹:預計6-9月CPI同比仍會保持在8.2%-8.6%高位區間,10月以后才可能出現明顯回落,年底預計在6%左右;Q3核心CPI可能小幅反彈,Q4回落,年底在4.5%左右。

            >中國通脹:CPI預計震蕩上行,Q3高點可能破3%,全年中樞2.4%左右;PPI延續回落、但下行斜率可能慢于預期,Q4回落速度可能加快,全年中樞上調至5.4%左右。

            >三大關注點:豬價、糧食、油價大擾動;CPI破“3%”影響(預計有限);輸入型通脹壓力。

            2、利率:仍是寬貨幣與寬信用的博弈,10Y國債收益率震蕩為主,Q3可能偏上行、Q4可能偏震蕩,上有頂(3%左右)、下有底(2.6%左右),疫情、通脹、美聯儲加息等是擾動。

            3、匯率:美元有望整體保持強勢,年底可能回落;人民幣趨穩或小幅升值,中美關系是擾動。

            四、中觀面:關注4條線索—疫后修復、寬信用、滯脹、央企改革

            1、疫后供需恢復的結構性機會:目前經濟修復位置類似2020年Q1疫情后,參考2020年經驗,從供需端綜合看,疫情后周期(如汽車、紡服)、地產后周期(如家電、家具)、基建鏈三大領域的反彈幅度最大,下半年疫情影響減退,相關行業可能有結構性機會。

            2、寬信用下的資產表現復盤:歷史上5輪寬信用周期有兩條規律:1)多數時期寬信用能帶動股票市場好轉,主要與盈利改善有關;2)寬信用階段的行業表現并沒有明顯特征,仍取決于政策、產業周期等諸多因素。整體看,下半年寬信用將繼續推進,有望帶動企業盈利在Q3改善,指向短期股票市場無需擔憂。板塊來看,本輪寬信用下,穩增長和消費復蘇應是下半年主線。

            3、滯脹視角的資產表現復盤:下半年可能仍將呈現“類滯脹”的特征。以史為鑒,“類滯脹”期間:1)大類資產勝率最高的是債券、外匯、地產,商品、股票波動較大,但商品表現好于股票;2)市場風格周期往往勝率較高,金融勝率偏低;3)細分行業煤炭、基礎化工、食品飲料跑贏大盤概率較大,房地產、傳媒、交通運輸、計算機、建筑、輕工等勝率偏低。

            4、關注央企改革的投資機會:三年國改即將收官,央企上市公司改革已發布指導文件,可關注資產證券化率較低、尚無上市公司的央企集團,及此前已被納入國改專項行動的上市央企。

            五、配置面:“灰犀牛、黑天鵝”并存,權益偏樂觀、結構性機會,債券偏中性、震蕩為主

            引言與綜述:形勢比人強—2022上半年復盤與下半年展望

            回看上半年,我國經濟大幅下行、市場劇烈調整,顯然是各方始料不及,背后凸顯的是我們持續提示的“4大矛盾”,即:防疫情VS穩增長;抓落實VS換屆、問責;增量政策(松地產、補資金缺口等)VS硬約束;穩外部VS美聯儲加息、俄烏沖突、中美博弈。

            展望下半年,6月以來我國正處于“四期疊加”(疫情受控期、經濟反彈期、存量政策落地期、增量政策醞釀期),對應看,也就是“4大矛盾”正在逐步起變化。

            矛盾一:防疫情VS穩增長

            疫情已逐步受控,但大概率會持續反復。4月底以來,國內疫情逐步受控,防控政策也持續優化,如近期縮短隔離期、工信部取消通信行程卡“星號”標記等,推動全國加速復工復產,4-6月整車貨運物流指數分別為84、97、102,指向物流不暢趨于緩解。但需要注意的是,在“動態清零”總方針下,再疊加海外疫情輸入壓力,國內疫情持續反復可能仍是常態(如近期安徽泗縣、江蘇無錫等地),換言之,疫情仍是下半年我國經濟和市場的關鍵擾動因素。

            經濟逐步修復,但仍明顯低于合理增速水平,疫情之外,進一步暴露內需不足、信心不足。4月底以來,從5-6月經濟、高頻數據看,我國經濟已明顯進入反彈期。但也應注意到,我國當前居民的投資和消費意愿、企業的經營狀況和投資預期均較為低迷,指向近期經濟反彈更多是疫后的自然修復,經濟增速仍明顯低于合理增速水平;疫情之外,需求不足、信心不足等本質問題并未有效解決。繼續提示:預計二季度GDP增速可能是1-2%左右,下半年可能5%-6%左右,全年目標可能“保4爭5”。

            矛盾二:抓落實VS換屆、問責

            上半年,我國政策的突出特點是“雷聲大、雨點小”,也就是“政策出了很多、但沒能有效落地”。我們前期報告指出,去年底中央經濟工作會議至今的6個多月,政策其實已經很“給力”,高層會議反復強調各方要“主動擔責、積極作為、狠抓落實”,然而,并未看到明顯效果,背后可能有4大原因:疫情反復;部分政策的核心約束“未放開、難放開”(比如房地產);受換屆影響;有些地方政府資金壓力大,可能“有心無力”(詳見報告《如何理解政策“雷聲大、雨點小”?》)。

            下半年,各省換屆已于6月底全部收官,再疊加疫情趨于受控,后續政策有望加速落地。從進度來看,14省去年底之前完成換屆,10省今年4-5月底完成換屆,7省今年6月完成換屆。從各省市Q1較2019年同期經濟恢復看,前兩批先前完成換屆的24省略領先于第三批6省。進一步地,對比換屆當年Q3和全年較上半年經濟表現,總體上是下半年強于上半年、全年也強于上半年。不過,也有例外的情況(比如2017年十九大)。

            矛盾三:新政策VS硬約束

            上半年,政策雖松了不少,但部分政策的核心約束“未放開、難放開”。比如,房地產政策,年初至今已有200多城對地產松綁,但是,北京、上海、深圳等核心一二線城市并未實質性放松限購限售限貸。本輪房貸利率下調幅度也明顯低于此前兩輪,同時,地產開發商的資金流緊張也未看到有效對策。再比如,地方政府財政紀律仍是嚴要求,5月底財政部繼續強調“終身追責、倒查責任”。

            下半年,增量政策應會“早出快出”,三大突破點可期。

            一是穩增長的具體抓手,包括松地產、擴基建、促消費、穩外貿等,其中放松地產無疑是重中之重,短期緊盯北京、上海、深圳、杭州等核心一二線城市。

            二是補充資金缺口,基于目前已有政策安排和過往經驗看,補充資金缺口的可選政策大體有:政策性銀行“準財政”(6.1國常會已調增政策性銀行8000億元信貸額度)、基建REITS(5月底國務院和證監會已發布基礎設施REITS相關政策)、降準降息、發行特別國債或長期建設國債、四季度提前下發明年專項債額度等。

            三是地方政府考核與問責有望靈活松綁,尤其是專項債投資范圍、地方隱性債務化解、地方的合規融資需求。其中,專項債6月底已基本完成發行,按財政部要求的8月基本完成使用,預示后續可能會加快審批擴圍的新基建、新能源項目,也可能適當降低投資項目的收益率要求。

            矛盾四:穩外部VS美聯儲加息、俄烏沖突、中美博弈

            上半年,人民幣兌美元匯率快速大貶,凸顯我國外部形勢嚴峻。維持此前判斷,人民幣匯率從3月初的6.3左右一路貶至5月的6.8左右,誘發因素包括:美聯儲加息推升美元美債、中美利差倒掛;全球疫情仍差、但總體“躺平”,我國疫情惡化、但全面封控;我國出口走弱的預期升溫;俄烏沖突加大了中美關系的不確定性。

            下半年,我國外部壓力仍然不小,集中體現為:美國通脹創新高,美聯儲加息更鷹派,美國經濟衰退可能提前,俄烏沖突持續演化、中美關系不確定性仍高。4月底以來,全球油價進一步上漲,推動美國5月CPI同比升至8.6%,創近40年新高;高通脹也倒逼美聯儲加息更加鷹派,利率期貨數據顯示,目前市場預期美聯儲年底將加息至3.25-3.5%;激進加息進一步加劇美國經濟放緩壓力,綜合期限利差和景氣指標反映的信號,美國經濟可能在2023年中期發生衰退,同時也不排除2022年底或2023年初衰退的可能性。此外,俄烏沖突仍在持續演化,疊加下半年是美國要中期選舉,預示中美關系變數仍大(具體請參考《把握相對確定性—2022年中期海外宏觀展望》)。

            傾向于認為,信心比黃金重要、形勢比人強,已是上半年的主題詞,可能仍會是下半年的主題詞。今年是二十大召開之年、是換屆之年,也是黨第二個百年的開局之年,“穩”可謂硬要求。然而,面對內有疫情沖擊、需求不足、信心不足,外有美聯儲加息、通脹高企、俄烏沖突、中美博弈,“穩”的難度無疑大大增加,這也就從客觀上需要政策及時應對、精準應對,全力穩增長、穩信心,要“慎重出臺有收縮效應的政策”。由此也就不難理解,3月16日金融委會議和4月29日政治局會議,均罕見地在盤中發布會議通稿,體現的是國家“穩信心、穩預期、穩市場”的決心,體現的是“形勢比人強”。

            總體看,基于后文“政策面、基本面、流動性、中觀面”分析,下半年政策寬松、流動性充裕是大方向,經濟復蘇也是大方向,中美經濟也將從上半年“中弱美強”變為下半年“中強美弱”。與此同時,和上半年一樣,下半年國內外形勢依舊面臨著高度不確定性,尤其是疫情演化、通脹走勢、歐美加息節奏、衰退可能性、俄烏沖突、中美博弈等。

            正文如下:

            一、政策面:信心比黃金重要,全力穩增長,核心是抓落實、控疫情、松地產、補資金缺口

            1、總基調:穩增長、穩信心,存量政策加速落地、增量政策盡早出臺

            4.29政治局會議定調“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全;加大宏觀政策調節力度,扎實穩住經濟”,可謂吹響了“反轉的號角”(《不一樣的反轉—逐句解讀4.29政治局會議》),此后5.23國常會、5.25穩住經濟大盤會議陸續召開,穩增長政策持續加碼并強化執行,政策底進一步確認,經濟和市場也逐步走出底部。

            7月政治局會議召開在即,也將定調下半年的經濟與政策。對比看,4.29政治局會議以來,我國內外部形勢依舊嚴峻,即:內有疫情反復,外有美聯儲加息、通脹高企、俄烏沖突、中美博弈;同時,我國經濟也未實質好轉,近期經濟反彈更多是疫后自然修復,也明顯低于合理增速水平,疫情之外,進一步暴露內需不足、信心不足。傾向于認為,7月底政治局會議對經濟形勢仍會強調下行壓力大。

            維持近期一系列判斷:信心比黃金重要,下半年穩增長仍是硬要求,政策也會持續發力,一方面是存量政策加快落地,另一方面是增量政策“未出早出、能出盡出”。短期看,有5點關注:1)疫情演化,尤其是防控策略可能的調整;2)松地產進展,緊盯北京、上海、深圳等核心一二線城市;3)補資金缺口進展,緊盯降準降息、發行特別國債或長期建設國債、提前下發明年專項債額度等;4)專項債落地情況,6月底專項債已基本發完,按財政部要求的8月底基本完成使用;5)美聯儲加息進展,最新概率顯示7月27日將加75bp。

            此外,緊盯未來幾個國內重要會議:1)7月底政治局會議;2)按慣例,今年將召開五年一次的全國金融工作會議;3)按慣例,10月中下旬或11月初將召開二十大。

            2、貨幣端:寬貨幣延續、降準降息仍可期,寬信用在路上、有三方向

            回顧上半年,我國貨幣政策持續寬松,降準降息陸續落地。整體看,去年底以來我國貨幣政策已轉向全面寬松,體現為:2021年12月6日,全面降準50BP;2021年12月15日,1年期LPR下調5BP;2022年1月17日,央行下調MLF、OMO利率10BP;1月18日,央行在國新辦發布會上明確指出“貨幣政策要充足發力、靠前發力、精準發力”以及“把貨幣政策工具箱開得再大一些,保持總量穩定,避免信貸塌方”,后續政策表態也延續積極,降準降息先后落地,1月20日,再次將1年期LPR下調10BP,5年期LPR同步下調5BP;4月15日,全面降準25BP;5月20日,5年期LPR下調15BP。此外,央行還向財政部上繳利潤釋放流動性。

            在貨幣政策寬松的支持下,上半年銀行間市場流動性較為充裕。4月以來DR007代表的市場利率持續低于7天逆回購利率。即使在6月專項債集中發行以及季末考核的背景下,DR007有所抬升,但仍低于7天逆回購利率。7月4-8日央行“意外”連續5天30億逆回購,屬于超季節性縮量,但DR007仍然表現平穩。

            展望下半年,貨幣政策將延續寬松,降準降息仍可期、但空間有限。

            一方面,近期央行高層講話和會議表態仍偏寬松。包括6.24央行貨幣政策委員會二季度例會繼續強調要“加大穩健貨幣政策實施力度,發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”, 6.27央行行長易綱在接受訪談時表示“中國經濟面臨一定下行壓力,貨幣政策將繼續從總量上發力以支持經濟復蘇”;

            另一方面,也是最為本質的,當前疲弱的經濟基本面需要寬松的貨幣環境。需注意的是,4月以來央行持續提示要“密切關注物價走勢變化”和“密切關注主要發達經濟體政策調整”,指向的應是全球通脹居高不下和我國CPI三季度很可能破3%, 以及美聯儲加息,這也是后續降準降息空間的掣肘。

            寬信用方面:

            回顧上半年,社融增速震蕩、結構惡化,寬信用效果并未顯現。如前所述,在寬松貨幣的支持下,銀行間市場流動性十分充裕,但這并未帶來信用的明顯改善,社融增速震蕩、結構進一步惡化。具體來看:總量上,1-5月社融存量增速在10.2%-10.5%之間震蕩,未有顯著抬升;結構上,專項債為代表的政府融資是社融的主要拉動項(1-5月社融同比多增1.7萬億,其中政府債券融資同比多增1.3萬億),居民中長貸兩月出現負增、企業中長貸同比少增、票據沖量特征顯著。

            歸因來看,主因本輪寬貨幣向寬信用傳導有“兩大痛點”:

            >一方面,地產景氣持續下滑。去年底以來,盡管各地房地產有不同程度的放松,但地產銷售、拿地未見好轉、仍是大幅下滑。6.29央行二季度問卷調查結果顯示后續房地產銷售實質回暖的難度較大,未來3個月預計增加購房支出的居民占比回落1個百分點至16.9%,為2016年四季度以來最低;預期未來房價上漲比例繼續回落0.1個百分點至16.2%,為歷史次低水平。

            >另一方面,受制于嚴監管和項目收益率下滑,城投融資沒能擴張。從去年年初文件提出“遏制隱性債務增長,防范化解存量地方政府隱性債務”到后來專項債實行“全生命周期管理”再到年中“地方政府黨政同責”,債務防風險持續推進,城投融資監管也明顯趨嚴,城投融資無序擴張的時代漸行漸遠。與此同時,地方城投平臺的投資回報率也出現明顯下滑,2021年全國城投平臺資本回報率(ROIC)中位數已經由2011年高點的2.9%左右回落至2021年的1.2%左右。這一水平明顯低于市場化融資利率,進一步制約了城投融資的擴張。

            展望下半年,寬信用有望逐步兌現,地產修復程度仍是關鍵;預計全年社融存量增速大概在10.3%-10.7%左右,二季度末可能是全年社融的高點,三四季度在10.5%左右維持震蕩。6月份社融存量增速在地產復蘇和專項債集中發行的拉動下,有望進一步抬升至10.8%左右,可能也是年內的高點。再往后,政府債券對于社融增速的拉動將明顯減弱,地產成為社融增速走勢的關鍵??紤]到下半年一二線核心城市地產政策可能進一步松動,有望帶動房地產市場改善,進而對社融形成支撐。社融增速在Q2沖高回落后,Q3-Q4可能在10.5%左右維持震蕩。此外,下半年是否發行特別國債或者調整赤字率也是影響社融的重要因素,需保持密切關注。

            具體來看,寬信用主要有三大方向:

            1)地產松動需繼續加碼,尤其是放開核心一二線城市的核心約束。年初以來,各地區先后出臺了地產寬松政策,范圍也從三四線城市向一二線城市擴散。從目前的效果來看,寬松力度較大的三四線城市商品房銷售仍大幅低于季節性,即使疫情好轉也未有明顯改善,指向三四線城市放松效果有限。反觀一二線城市,地產調控松動較為克制,北上深杭等核心一二線城市在限購限售限貸以及首付比例等核心約束上未有明顯松動。而一二線城市在疫情好轉后地產銷售修復明顯好于三線城市,因此進一步放松一二線城市地產調控對于刺激房地產需求效果可能更加顯著。

            2)關注東中部地區城投融資潛力。在政策推動下,專項債有望在六月底至七月初基本發行完畢。往后看,如果要進一步驅動基建增長,除了財政資金外,增量資金來源主要還是城投融資。從區域上來看,東部和中部地區以及部分西部城市城投平臺的總投資回報率相對較高,這些地區的城投平臺存在進一步加杠桿的空間。

            3)結構性貨幣政策工具是寬信用發力的另一重要方向。今年以來,央行多次指出要“發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能”。借助結構性貨幣政策精準性和直達性的特征,發揮好結構性貨幣政策對于擴基建、促消費的積極作用可能成為重點,主要包括再貸款再貼現、碳減排支持工具、普惠小微企業信用貸款支持計劃等。

            3、財政端:延續積極、強化落實,關注特別國債、調赤字等增量政策

            回顧上半年,財政收支呈現出三大特點:

            1)受減稅降費、疫情沖擊、房地產市場走弱等拖累,上半年財政收入明顯回落。上半年疫情沖擊導致企業生產經營壓力明顯加大,財政為了減輕中小企業負擔,采取了大規模的減稅降費。4-5月合計留抵退稅1.34萬億,一般財政收入累計增速大幅回落至-10.1%。疫情沖擊導致的經濟下行對財政拖累也較為明顯,剔除留抵退稅因素后,1-5月一般公共財政收入累計增速為2.9%,較去年底(10.7%)也出現明顯回落。政府性基金方面,房地產市場疲軟導致地方國有土地出讓金收入驟降,拖累1-5月政府性基金收入累計增速大幅回落至-26.1%。

            2)專項債發行節奏明顯前置,上半年發行規模達3.4萬億。與2021年專項債后置發行不同,今年經濟下行壓力加大,專項債前置特征明顯。去年12月即下達1.46萬億提前批額度,今年3月下達了剩余新增專項債額度,5月30日全國財政支持穩住經濟大盤工作視頻會議進一步指出要“確保今年新增專項債券在6月底前基本發行完畢,力爭在8月底前基本使用完畢”,發行和使用節奏均快于去年。據統計,截至6月30日專項債累計發行規模達3.4萬億,基本完成了已下達的專項債額度。

            3)實際支出進度偏慢,財政存款持續超季節性走高。雖然專項債發行明顯加快,但受疫情等因素影響,實際支出進度則相對偏慢,1-5月廣義財政支出進度為34.1%,近三年來看僅好于2021年疫情期間。專項債發行節奏與財政支出節奏的背離,疊加國有企業利潤上繳等因素,導致了財政存款的超季節性,這種超季節性從年初以來一直持續至今,5月財政存款余額為6萬億,明顯高于近三年均值的5.4萬億。

            展望下半年,經濟下行壓力仍大,財政作為逆周期調節的重要工具將繼續發力:

            1)專項債等存量政策資金基本到位,后續需緊盯落地情況。如前所述,專項債發行節奏加快、財政支出落后,導致財政存款持續超季節性,后續財政資金轉化成項目落地是財政穩增長的關鍵。伴隨6月份專項債基本發行完畢,存量政策資金已到位,后續需緊盯包括專項債、留抵退稅、稅收緩繳等在內的落地情況,尤其是專項債項目。

            2)增量政策可期,關注特別國債、調整赤字率、提前下發明年專項債額度等政策的可能性。根據我們測算,年內資金缺口約1.2萬億,專項債發行完畢后仍需增量政策進行補充。繼續提示年內發行特別國債必要性上升、操作上也可行,目前6月下旬全國人大常委會沒有特別國債相關的提案,需緊盯后續會議(按計劃,8月和10月將各有一次,我們認為8月的可能性更大)。此外,通過調整赤字率(設立長期建設基金)也是可選項(歷史上有過三次,1998、1999、2000年),也不排除提前下發明年專項債額度。

            4、中長期:緊盯二十大報告,關注要素改革、共同富裕、雙碳等提法

            二十大報告是我國下一階段的綱領性文件。按慣例,下半年將召開二十大,除了人事安排,也將發布二十大報告,需要密切關注報告的新提法、新要求、新目標。

            基于十九大以來歷次文件和會議,體制機制改革、區域發展、科技創新、生態環保、民生、疫情有望成為關鍵詞,同時,備受市場關注的共同富裕、資本、數字經濟、雙碳、要素市場化改革、鄉村振興等應也會涉及。

            一方面,十九大以來(截至2022年6月30日),據不完全統計,中共中央、國務院層面公開發文合計1023件,從發文數量來看,除了人事任免、政務、文體、黨建類常規事項外,政策層面6大關鍵詞為:體制機制改革、區域發展、科技創新、生態環保、民生、疫情,分別發文111件、88件、58件、55件、49件、44件。

            另一方面,十九大以來,中央層面也多次開會部署經濟發展和改革事項,包括十九屆三中、四中、五中、六中全會,分別就深化國家機構改革、全面深化改革、“十四五”規劃、第三個歷史決議等重大問題作出決定和部署。此外,11次中央財經委會議、9次深改委會議、12次政治局集體專門討論經濟,包括共同富裕、資本、數字經濟、雙碳、要素市場化改革、鄉村振興等重大議題。

            二、基本面:全球衰退風險加大,下半年“中強美弱”, GDP目標應“保4爭5”,地產是關鍵

            1、外部看,全球從滯脹向衰退,中美周期分化,下半年“中強美弱”

            回顧上半年,俄烏沖突爆發,全球通脹壓力抬升,美聯儲緊縮持續超預期,加劇全球滯脹格局。3月俄烏沖突爆發后,本已走弱的全球經濟下行壓力進一步加大,美歐制裁俄能源出口,全球通脹水平大幅抬升,5月美國CPI同比8.6%,大幅超預期,倒逼美聯儲加快緊縮步伐,全球經濟下行壓力和滯漲格局進一步加劇。

            展望下半年,預計美國經濟將進一步放緩,存在衰退風險,全球經濟下行壓力加劇。從私人消費和私人投資兩大部門看,下半年美國經濟大概率延續放緩趨勢,并且隨著美聯儲持續大幅加息,經濟放緩的程度也將逐漸加深。截至7月4日,彭博市場預期顯示,美國實際GDP同比將在今年四季度降至1.5%,也即年底時美國GDP增速將比年初顯著放緩,且將低于歷史中樞水平。此外,考慮到當前美國企業債務壓力處在歷史高位,疊加經濟動能放緩、美聯儲貨幣政策快速收緊,美國經濟存在較大的衰退可能性;但考慮到居民債務壓力處在歷史最低水平,本次經濟衰退大概率不會特別嚴重。

            回顧歷史,我國經濟多數時期與全球同步下行,僅2004-2005年逆勢上行。2001年加入WTO以來,我國與全球經濟的聯系越發緊密,從GDP增速及PMI等指標看,2001年以來全球經濟主要經歷了5輪下行,其中僅2004-2005年我國經濟是明顯的逆勢上行,其余時期多是和全球經濟共振回落。

            傳導路徑看,全球經濟下行對我國的沖擊,主要可分為出口下行的直接影響、居民儲蓄意愿上行的間接影響?;仡櫄v史,一方面,全球經濟下行期間,我國出口增速普遍下行,5輪全球經濟增速平均下行3個百分點,我國出口增速平均下行16.5個百分點,直接沖擊我國經濟;另一方面,全球經濟下行也會促使居民更加謹慎,提升居民儲蓄意愿,降低消費和投資意愿、抑制經濟發展,體現為全球經濟增速與我國居民儲蓄意愿負相關。

            本輪全球經濟下行壓力可控,我國出口韌性較強、疫情持續受控,有望“逆勢”復蘇。

            >海外方面,考慮到當前美國居民部門的債務壓力處在歷史較低水平,本次美國經濟衰退大概率不會特別嚴重,全球經濟下行壓力也可控;

            >國內方面,從傳導路徑看,受益于價格支撐仍強、人民幣貶值、中美關稅可能的豁免等因素,預計下半年我國出口韌性仍然較強;受疫情受控影響,后續居民儲蓄率大概率趨于回落,消費和地產也趨于回升,有望抵消出口回落的影響,支撐我國下半年的經濟復蘇(可能類似弱化版的2004-2005年)。

            2、內部看,對比類似的2020年,下半年疫后經濟修復會如何演繹

           ?。?)當前經濟修復到了什么位置?類似沖擊更小的2020年Q2,滯后1個月左右

            上半年我國經濟增速明顯低于合理增長水平,類似疫情沖擊更小的2020年二季度。為了更直觀的理解我國經濟所處位置,可對GDP絕對值做季節性調整,以保證各個季度基本平穩增長,并根據疫情前2017-2019年的平均增長水平,計算無疫情下的趨勢增長值,以此作為合理增長水平??梢园l現,2021年下半年以來,我國經濟增速持續低于合理增長水平,今年上半年受疫情沖擊,偏離度進一步擴大至接近2020年Q2水平。

            本輪疫后經濟修復節奏:滯后2020年同期1個月,即今年5月對應2020年4月,6月對應2020年5月。隨著國內疫情受控,經濟進入修復期,對比2020年,從月度經濟指標看,5月社零、工業增加值同比分別為-6.7%、0.7%,與2020年4月的-7.5%、3.9%接近;從高頻物流指標看,6月百城擁堵指數、十城地鐵客運量、整車貨運物流指數(以2019或2021年平均水平為基準標準化)分別為1.01、0.73、0.86,其中前兩個客運物流指標與2020年6月的水平接近,而貨運物流指標與2020年4月接近,整體物流水平與2020年5月接近。因此可簡單認為,本輪經濟修復滯后2020年同期1個月,即今年5月對應2020年4月,6月對應2020年5月。

           ?。?)后續經濟修復怎么看?下半年回升是大趨勢,但修復的斜率和上限約束仍多

            首先,核心影響因素還是疫情演化,其影響可從三個維度理解:

            >近期疫情防控政策進一步優化,下半年疫情約束大概率較上半年減輕,下半年經濟回升是大趨勢。6 月28 日,國家衛健委發布《關于印發新型冠狀病毒肺炎防控方案(第九版)的通知》,將密切接觸者、入境人員隔離管控時間從“14+7”縮短為“7+3”;6月29日,工信部取消通信行程卡“星號”標記,疫情防控政策進一步優化;結合常態化核酸的推廣,預計下半年我國再度發生大范圍疫情蔓延和封鎖的概率較低,疫情約束大概率較上半年明顯減輕,經濟趨于復蘇的趨勢較為確定。

            >理論上看,常態化核酸難以實現絕對清零,下半年疫情約束仍然存在。根據我們不完全統計,截至6月底,全國約有29城(GDP 占比47.8%左右)實施了常態化核酸,如我們此前報告《常態化核酸成本、效果的測算》的分析,常態化核酸有助于將疫情控制在低位,但難以實現持續清零,疊加海外新冠病毒持續變異,傳播性可能越來越強,“動態清零”總方針下,下半年我國疫情防控的壓力仍然很大,小規模的疫情反復大概率仍將經常發生,這決定了我國下半年經濟恢復仍然存在較明顯的疫情約束。

            >實際上看,深圳疫情受控后,新增病例水平高于2020-2021年,人員流動在更低水平達到均衡。以深圳為例,2020年、2021年、2022年5-6月疫情受控期的日均新增病例分別是0、0.19、0.51例,也即“常態化”的疫情水平是在逐步提升的。對應的,從擁堵延時指數、地鐵客運量等指標看,深圳人員流動的修復似乎也存在“天花板”,5-6月的平均人員流動水平維持在2021下半年的94%左右。

            其次,目前信心不足、預期惡化的問題仍然突出,實質修復很可能要更長時間。

            央行二季度調查問卷報告顯示,今年二季度選擇更多儲蓄的居民占比升至58.3%,創有數據以來新高,選擇更多投資和更多消費的居民占比則進一步走低;統計局數據顯示,4月消費者信心指數跌至86.7%的歷史最低位,5月也只是微升至86.8%,反映居民信心仍然明顯不足;其中,4-5月就業信心指數、收入信心指數分別較本輪疫情前下降36%、19%,指向就業形勢惡化是壓制居民信心的主要原因。

            最后,從經濟短周期看,庫存高位下行將對生產端構成壓制。庫存周期是主要的短期經濟波動周期,2022年6月工業企業產成品存貨同比19.7%,處于近十年來最高水平附近,主因疫情后需求較弱、物流不暢,造成工業企業被動補庫;從歷史規律看,疫情后PMI和庫存增速走勢負相關性較強,下半年,隨著需求回升、經濟復蘇,庫存有望逐步去化,進入被動去庫階段,而庫存周期高位下行將對工業生產擴張構成約束。

           ?。?)如何理解6月經濟較快修復?更多是積壓需求釋放,7月存在二次探底可能

            如我們此前報告《如何看待服務業和地產的快速修復?—6月PMI的5大信號》中的分析,從6月PMI、高頻數據來看,6月經濟修復的速度似乎較快,尤其是從30城地產成交、電影觀影人次來看,地產和服務業反彈較快??紤]到上述深層次的疫情反復、需求不足、信心不足的問題仍未得到有效解決,我們仍更傾向于認為:6月的較快反彈更多是短期積壓需求的釋放,7月經濟存在二次探底的可能。

            實際上,從深圳看,3-6月深圳商品房成交面積同比分別為-30%、-8%、-32%、-17%,觀影人次同比分別為-74%、-54%、-75%、-4%;指向疫情受控后,經濟可能呈現先升后降、再逐步回升的走勢,也即雖然下半年經濟整體趨于修復,但大概率仍有波折。

            3、結構看,“三駕馬車”齊發力,松地產、擴基建、促消費、穩出口

            需求端看,2021年Q4以來,隨著國內疫情升溫,“三駕馬車”走勢出現較明顯的分化,可將其分為下降、韌性、上升三類,其內部的影響因素也較為類似,可分別進行分析。

            >下降類:消費和地產受疫情沖擊明顯,4-5月平均增速較2021Q4下降約5個點;

            >韌性類:出口和制造業投資增速在本輪疫情期間基本保持了較強韌性,4-5月工業增加值平均增速較2021年Q4下降約1.4個點;

            >上升類:基建投資作為逆周期政策的主要抓手,平均增速提升了約3個點。

           ?。?)消費-地產鏈條:能力和意愿雙重制約,復蘇之路坎坷仍多

            消費端,自身恢復動能較弱,政策全面刺激可能性較小,后續修復不宜高估;下半年社零增速可能在4-6%左右,全年2%-3%左右。

            >從消費的自身恢復看,如上述分析,雖然隨著疫情受控、防控政策有所放松,下半年消費復蘇是大趨勢;但受制于疫情的直接限制、居民消費信心和意愿的惡化,預計下半年消費自然復蘇的動能仍較弱,恢復的天花板仍存。

            過高的儲蓄意愿是否會轉化為居民消費?是否會有報復性消費?不論是從美國2008年金融危機后居民持續去杠桿的表現看,還是從今年2月、4月我國居民中長期貸款為負、居民提前還房貸來看,指向疫情沖擊后居民儲蓄下降的去向更可能是償還債務、降低杠桿率,而非大幅增加消費和投資。實際上,從近兩年全國和典型城市的表現看,疫情后的消費增速持續明顯低于正常水平,不存在報復性消費。

            >從消費的刺激政策看,主要關注點是汽車消費刺激和消費券

            汽車消費方面,汽車是消費刺激的主抓手,購置稅減征600億力度較大,新能源汽車下鄉再度發力。5月,穩經濟33條明確要放寬汽車限購,階段性減征部分乘用車購置稅600億元;隨后財政部發文明確,單車價格不超過30萬元的乘用車減半征收購置稅,覆蓋范圍較廣。根據中汽協估計,購置稅減半政策,疊加地方政策、廠家政策等,預計將拉動今年車市超過200萬輛的增量,對應拉動乘用車銷量增速10個百分點。6月,工信部等四部門正式啟動新一輪為期6個月的新能源下鄉活動,主要是通過鼓勵汽車企業和地方政府增加促銷活動和支持政策,將進一步刺激新能源車消費。

            消費券方面,疫情發生以來市場存在較多期待,但上半年實際發放規模低于2020年,預計下半年全國大規模發消費券的可能性也較小。根據我們統計,今年疫情后3個月內(4-6月),14個樣本城市[1]的政府(或政府聯合企業)發行的消費券金額22.6億元,僅約為2020年同期(2020年3-5月)的6-7成。今年疫情后,消費券發放規模較為有限,我們認為這背后可能有以下眾多因素的制約:

            [1]14個城市包括4個一線城市(北上廣深)、5個二線城市(成都重慶杭州武漢天津)和5個三線城市(哈爾濱威海洛陽昆明珠海)

            >實際效果:從2020年發放消費券規模較大(占當地一般公共預算收入的0.5%左右)的4個城市(杭州、北京、廣州、鄭州)的社零走勢看,消費券雖然在短期內有一定效果,但全年看帶動作用并不明顯;這指向如果全國也按照一般公共預算收入的0.5%左右,發放1000億左右的消費券,全年看效果可能也較為有限;其背后應是消費券更多只是透支了后續消費,而并未真正提升居民的消費能力和消費意愿,疫情約束仍存。

            >政策導向:一方面,3月11日總理答記者問時,曾就大規模投資、發放消費券、企業減稅降費三種政策作出對比,認為減稅降費是最直接、最公平、最有效率的,指向消費券應該不是中央政策工具的優先選擇。

            >財政壓力:受疫情沖擊和地產景氣下滑影響,今年中央和地方政府財力均較為緊張,在不大規模增加政府債務的前提下,發放消費券的能力也有限。

            >技術困難:不同于歐美發達國家有較為健全的收入和財產申報制度、完善的稅收體系,我國目前稅收體系仍以間接稅為主,按財政部統計,2018年個人所得稅納稅人僅占城鎮就業人員的15%,即6600萬人左右,僅占總人口的5%;要實現有針對性的將消費券發放給受疫情沖擊較大的人群存在技術困難。

            >通脹隱憂:疫情后美歐央行大放水,普遍被認為是本輪全球通脹高企的重要原因;如果我國大規模、全民普遍發放消費券或疫情補貼,也存在大幅推升國內通脹的隱憂。

            綜上所述,預計下半年消費自然恢復動能較弱,大規模消費券的可能性較小,整體居民消費修復力度和空間不宜高估,參考2021年社零平均增速在4-5%左右,我們預計下半年社零增速可能在4-6%左右,全年在2%-3%左右。

            地產端,地產政策放松空間仍大,但居民加杠桿意愿和空間受限;全年地產銷售增速可能-10%到-20%,地產投資增速可能回到0附近。

            >從政策空間看,過去兩輪地產放松周期中,房貸利率下行幅度在150-250BP左右,而截至6月,作為房貸利率基準的5年期LPR僅下調了20BP,貝殼研究院統計的首套房利率下降近150BP;且從目前各級城市因城施策情況看,一線及部分核心二線城市的地產政策松動仍較為謹慎,有進一步加碼空間。

            >從政策效果看,近期30城地產成交跌幅明顯收窄,但百強房企銷售額同比仍在-43%,地產景氣仍在底部,結合前文居民信心明顯惡化的分析,以及我國居民杠桿率已升至61.6%的歷史高位,與歐美國家水平接近,本輪地產景氣回升較慢,背后可能反映了居民加杠桿的意愿和能力都較為有限,尤其是占比近4成的投資性地產需求減少較多。

            綜合看,我們預計下半年地產景氣將繼續修復,在低基數作用下,當月增速可能有明顯回升,但全年地產銷售可能仍有10%-20%的負增長,地產投資增速有望恢復在0附近。

            出口-制造業鏈:趨于回落,韌性仍強

            凈出口:出口整體趨降、但有韌性,全年出口增速中樞可能在9%左右,三季度可能仍偏強;凈出口對GDP仍有支撐。

            回顧2022年上半年,我國出口除了4月由于疫情影響弱于預期外,其他時間仍然偏強,符合我們年度策略《變局與破局—2022年宏觀經濟與資產配置展望》中關于“2022年出口增速大概率趨于回落、但韌性仍強”的判斷。

            展望2022年下半年,我們認為:出口增速仍將趨于回落、但有韌性。具體如下:

            首先,我們從兩個角度拆解,簡單回顧一下2020年以來出口持續超預期的原因,以及這些因素當前所處的位置、將怎么影響下半年的出口。

            第一、杜邦拆分(外需、份額、結構3因素拆分,拆解思路見圖表59):

            1)外需:采用剔除中國的全球進口增速衡量。具體看:疫情暴發之后到2020年10月之前,外需對我國出口拉動偏弱,特別是2020年4-8月,海外疫情嚴重、外需是我國出口的嚴重拖累;2020年11月后外需對我國出口的貢獻轉正,其中2021年6月、11月、12月等是我國出口高增的主要驅動。背后反映的應是歐美等發達國家大規模的刺激政策導致居民消費需求增加。

            2)份額:采用我國占全球出口份額變化對應的出口金額衡量。比如,以2020年1月為例,我國出口占全球的份額為14.65%,同比下降0.01個百分點,對應出口規模減少約2.16億美元,拖累2020年1月出口增速約0.1個百分點。具體看:疫情之前,份額因素影響較?。ɑ径荚?.0個百分點以下)、且相對穩定;疫情暴發之后,份額因素對出口增速的影響持續為正(除2020年2月);趨勢上看,除2021年2月,份額因素對我國出口的拉動整體呈現下降趨勢。背后反映的應是疫苗接種率提升、海外復工復產推進,中國對其他國家出口份額的替代減弱。

            3)結構:采用“我國出口增速—外需因素導致的出口增速變化—份額因素導致的出口增速變化”衡量,即無法被外需和份額解釋的出口增速。具體看:相對外需和份額因素,結構因素影響偏??;節奏上,2020年對出口的拉動大于2021年。背后反映的是疫情對2020年海外需求結構的沖擊更大,更加契合中國的出口結構,2020年疫情之后,出行減少,全球能源品進口需求減少,但防疫用品、機電產品需求增加,恰好是中國出口的優勢產品;反之,到2021年部分國家逐步放開疫情管控,出行增加、防疫用品需求減少,結構因素對出口拉動下降。

            第二、量、價拆分:前期報告《強出口背后的三大預期差和一大背離》、《強出口還能持續多久?—兼談運價腰斬》等中我們反復強調,價格因素是2021年出口持續超預期的重要支撐。本文也進一步地對疫情之后出口背后的量、價因素進行拆分。

            測算發現:①無論是疫情之前還是之后,數量因素、價格因素對出口多為正向貢獻,綜合因素的影響可正可負,絕對值上相比前兩者小了一個量級,但在量、價大幅波動的時間段,綜合因素的影響也不容忽視,比如2020年1-2月。②對比看,疫情之前一直到2021年5月,出口數量因素一直是出口增速的核心驅動,其中2020年除3-5月海外疫情暴發、外需偏弱的時間段外,數量因素對出口的貢獻基本都在70%以上;但2021年5月之后,數量因素的影響一路下降,到2021年9月降至不到40%,隨后有所回升。

            往后看,預計驅動2020、2021年出口高增的外需、份額、價格因素都將一定程度弱化,這是我們判斷2022下半年出口趨降的核心邏輯;但同時也應注意,份額、價格因素預計仍有韌性,疊加貿易環境好轉,預計下半年出口也會呈現韌性,全年出口增速中樞可能在9.0%左右;特別是7-9月,出口預計仍將維持偏高增速。具體如下:

            >外需:摩根大通全球綜合PMI、OECD綜合領先指標在2021年先后見頂,隨后持續處于回落狀態,其中全球PMI自2021年二季度到今年一季度分別為57.3%、53.9%、54.5%、52.4%,今年4月進一步回落到51%,表明全球經濟下行有所加快;OECD綜合領先指標自2021年二季度到今年一季度分別為100.6、100.6、100.4、100.2,4月進一步回落至100.1,信號與全球PMI一致。

            >份額:一方面,年初以來,海外全面放開疫情管控,疫情對生產的影響逐步淡化,意味著我國疫情期間的出口高份額將逐步回歸常態,從而對我國出口形成拖累;另一方面,出口份額的回歸需要一個過程,當前看,出口份額下降可能慢于預期,比如2022Q1我國出口占全球的份額約為14.8%,略低于2021年同期的15.0%,但仍顯著高于2019年同期的12.9%。

            >價格:數據上看,我國出口價格指數和PPI走勢高度一致,2022年我國PPI整體趨降,意味著價格因素對出口的支撐可能弱化;但按照預測,2022年我國PPI可能仍將維持5.0%以上高位,意味著工業產品價格仍偏高,對出口可能仍有一定支撐。

            >貿易環境:5月3日,美國貿易辦公室宣布對中國加征關稅的兩項行動分別將于7月6日、8月23日到期(各對應2018年340億美元商品、160億美元關稅加征);第二輪2000億美元商品關稅加征、第三輪1200億美元關稅加征分別將于今年9月、明年9月到期。目前看,首批500億美元商品加征關稅到期后,存在取消或者部分取消的可能性,如果到期加征關稅如期取消,可能提振我國對美出口。此外,RCEP已于2022年1月生效,中國也正積極加入CPTPP,這也將利好我國出口。

            對中國經濟而言,2021全年我國出口同比29.8%,凈出口拉動GDP增長約1.69個百分點。按照基準情形下,我國全年出口約為9.0%,如果假設進口維持在5.5%左右,凈出口仍對經濟增長有支撐。

            制造業投資方面,上半年制造業投資整體維持較強韌性,1-5月增速10.6%,處于近年來高位,主要因素包括出口帶動仍強、前期利潤高增支撐、技改投資高增等。

            下半年,預計在出口下行壓力提升、基建擠出效應提升、庫存逐步去化、利潤支撐下降等因素的影響下,制造業投資將趨于回落,但韌性仍強,全年可能7%-9%左右。

            >從出口看,如上文分析,受制于全球經濟周期下行,我國出口下半年的回落趨勢較為確定,出口對制造業投資的帶動可能將轉為拖累;

            >從基建看,歷史上基建投資增速與制造業投資增速負相關,下半年如基建增速進一步提升,對制造業投資的擠出效應也會加強;

            >從庫存和利潤看,庫存增速、滯后一年的利潤增速與制造業投資走勢較為一致,下半年被動去庫、利潤增速下行的趨勢也較為確定,均將壓制制造業投資。

            基建鏈:政策持續加碼,仍有提升空間,實際增速影響因素較多

            我們在年初報告《2022年基建大概率高增,有哪些發力點?》指出,2022年基建有望超預期高增,全年增速可能升至8%左右甚至更高,結構上可重點關注交通水利、清潔能源、煤電改造、地下管網等4大方向。上半年回顧來看,4.27財經委會議、4.29政治局強調全面加強基建,政策邏輯持續強化,實際基建走向基本較為符合預期。

            往后看,近期政策持續加碼,下半年基建仍有提升空間,但實際增速影響因素較多:預計全年基建投資增速可能有10%左右

            一方面,基建投資仍是下半年擴投資、穩經濟的關鍵抓手,增量政策陸續落地。5月穩經濟33條強調要加快推進一批論證成熟的水利工程項目、加快推動交通基礎設施投資、因地制宜繼續推進城市地下綜合管廊建設等;6.1國常會明確,“對金融支持基礎設施建設,要調增政策性銀行8000億元信貸額度”;6.30國常會決定,“通過發行金融債券等籌資3000億元,用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金、但不超過全部資本金的50%,或為專項債項目資本金搭橋”。如按照20%的資本金比例簡單計算,3000億可增加帶動1.5萬億的基建投資,疊加8000億增量貸款,合計約2.3萬億,占去年18萬億基建投資的12%-13%左右,支持力度較強。

            另一方面,基建投資實際增速取決于地產修復、隱性債務化解等多重因素??紤]到上半年土地出讓收入下滑近30%,城投債凈融資下降約20%,地方隱性債務化解尚未有明顯放松等因素,地方財政壓力仍然明顯較大,上述增量政策最終對基建投資增速的實際帶動有較大不確定性,具體仍取決于下半年地產景氣恢復情況、隱形債務化解壓力、地方政府積極性等多重因素,需要密切觀察。從6月高頻數據看,水泥發運率、瀝青開工率等指標已有觸底回升跡象。綜合看,預計全年基建投資增速可能有10%左右。

            生產端,復蘇是大趨勢,工業受出口、庫存約束,服務業仍受疫情擾動

            工業方面,下半年,在消費和地產等國內需求復蘇、物流約束進一步減輕的帶動下,工業生產的復蘇也是大方向;同時,出口回落、庫存高位去化這兩大因素預計仍將繼續壓制工業生產的反彈??紤]到去年下半年基數較低(2021H1、H2的工業增加值平均增速分別為7.0%、5.4%),預計下半年工業生產增速將反彈至5%-6%左右,全年5%左右。

            服務業方面,從5月底以來高頻指標看,服務業修復較快,如我們在報告《如何看待服務業和地產的快速修復?—6月PMI的5大信號》中的分析,6月經濟較快反彈包含了積壓需求釋放的因素。下半年,服務業修復的影響因素與消費-地產鏈較為類似,預計延續修復態勢,但仍將受到疫情擾動,修復斜率和空間均受約束。

            4、目標看,全年GDP增速可能轉向“保4爭5”,明年走勢“倒勾型”

            下半年,經濟復蘇是大趨勢,但風險多、約束多;全年5.5%的目標仍要努力實現,但難度較大,更有可能的是轉向“保4爭5”。綜合供需端分析,結合下半年GDP基數較低,我們預計:2022全年GDP實際增速為4.2%左右,Q2-Q4當季增速分別為1.2%、5.2%、5.3%,對應累計增速為2.9%、3.7%、4.2%;此外,下半年GDP平減指數將預計趨于回落,2022年名義GDP增速可能在7%左右。

            增長動能看,下半年經濟的上行力量主要是消費-地產鏈復蘇、基建鏈繼續發力,下行力量主要是出口-制造業鏈回落。其中消費-地產鏈是經濟動能變動的主導因素,兩者趨于上行,疊加基建鏈發力、出口-制造業鏈韌性,支撐下半年經濟整體呈復蘇趨勢。

            展望2023年, GDP增速可能呈現“倒勾型”??紤]到今年經濟增速為先降后升,Q2最低,呈“對勾型”走勢,基數效應影響下,2023年GDP增速可能呈“倒勾型”走勢。

            三、流動性:CPI上、PPI下,利率震蕩為主、上行風險更大,美元強、人民幣貶值壓力減輕

            1、通脹:CPI上破3%、PPI下破0,全年“滯而不脹”,有3關注點

            前期報告《美國“脹而不滯”,中國“滯而不脹”,歐洲“大滯脹”—兼評4月物價》、《全球正滯脹,我國“滯”大于“脹”—兼評3月物價》等中我們反復提示,鑒于俄烏沖突持續時間長于預期、全球能源價格高位,疊加全球經濟放緩預期,全球滯脹風險仍在加劇,其中:美國更接近“脹而不滯”,中國更接近“滯而不脹”,歐洲更接近“滯脹”。具體看:

            對于美國通脹而言,能源價格方面,中性情景之下,俄烏沖突難以快速緩和,因此能源價格短期仍將保持高位;但中長期由于全球經濟放緩、俄烏沖突影響消退,能源價格將趨于下跌。供應瓶頸方面,紐約聯儲編制的全球供應鏈壓力指數自年初以來持續回落,反映出全球供應鏈已開始修復。再疊加美國消費需求的放緩,商品通脹大概率延續回落?;谝陨霞僭O,并結合基數和歷史環比規律進行測算可得,美國6-9月CPI同比仍會保持在8.2%-8.6%高位區間,10月以后才可能出現明顯回落,年底預計在6%左右;核心CPI同比3季度可能小幅反彈,4季度將回落,年底預計在4.5%左右。

            對于中國通脹而言,維持年度策略《變局與破局—2022年宏觀經濟和資產配置展望》中的判斷,基于供需變化、基數效應等中性假設,2022年CPI總體趨升、PPI趨降,其中:

            >CPI:預計震蕩上行,高點可能突破3.0%,全年中樞預計升至2.4%左右,主要的擾動在于豬肉價格、電價、服務價格(疫情)、油價等(詳細測算過程可參見《變局與破局—2022年宏觀經濟和資產配置展望》);

            >PPI:延續高位回落、但下行斜率可能慢于預期,全年中樞上調至5.4%左右,主因俄烏沖突不確定性仍強、能源價格短期可能延續高位(具體測算可參考“關注點1:豬價、糧食、油價是主要擾動”)。

            >PPI-CPI剪刀差:下行斜率可能也會慢于預期。

            具體看,下半年通脹有3大關注點:

            關注點1:豬價、糧食、油價是主要擾動。

            1)豬肉:年初以來,豬肉價格先跌后漲,3月中旬以來已反彈超過30%,應和收儲、疫情期間囤貨等因素有關。短期看,隨著新一輪豬周期開啟,豬肉價格再度大幅回落的可能性不大;但本輪生豬產能去化不足,傾向于認為,豬肉價格可能溫和上行、預計上行幅度不會太大?;鶞是樾蜗?,按照國盛農業團隊以及當前市場主流預期,本輪生豬價格頂點可能在22-24元/千克,考慮到節假日可能會有一定的溢價,2023年1月春節期間生豬價格可能階段性突破25元/千克;如果按照1:1.5的比價,對應豬肉價格約為33-36元/千克,對CPI同比的拉動約為0.6-0.8個百分點(具體測算方法見下表);2023年1月春節期間可能上漲至37.5元/千克,屆時豬肉價格對CPI的拉動可能達到約1.1個百分點。

            2)糧價:海外糧食價格波動可能對國內糧食價格形成擾動、但對通脹影響有限。主因有三:一是CPI糧食分項占CPI的權重較低,僅為2%左右;二是CPI糧食分項本身包含豆類、薯類、谷物等多個品種的價格,各個種類之間價格相互抵消,導致CPI糧食分項波動偏低,近10年波動范圍為0.2%-5.2%,影響CPI約0.04-0.1個百分點;三是我國三大主糧自給率、糧食儲備較高,國內糧價波動遠小于海外糧食價格。

            3)油價:按照前期報告《俄烏沖突升級的4點影響》、《警惕全球大滯脹—兼評2月物價》等中的測算,如果油價上漲10%,影響我國CPI約0.09個百分點,影響我國PPI約0.4個百分點。截至6月30日,2022上半年布倫特原油均價104.9美元/桶,同比上漲60.8%,意味著油價對上半年CPI的拉動約為0.5個百分點,對PPI的拉動約為2.4個百分點。

            往后看,已有跡象指向短期結束的可能性并不高,預計油價短期仍將維持高位;中長期看,鑒于全球經濟放緩,OPEC+、美國均緩慢增產,油價可能趨于回落?;鶞是樾蜗?,如果未來2-3個月油價維持110-120美元/桶,年底逐步回落至90美元/桶左右,則Q2-Q4油價對CPI的拉動約為0.6個百分點、0.5-0.6個百分點、0.1個百分點;對PPI的拉動約為2.4個百分點、1.9-2.4個百分點、0.5個百分點。另外,需要注意的是,俄烏沖突不確定性仍高,對油價的擾動可能仍強。

            關注點2:CPI“破3%”的影響。

            以史為鑒,CPI“破3%”之后,央行貨幣政策應對存在差異。2000年以來,我國共有5次CPI同比突破“3%”的情形,分別是2003年11月-2005年3月、2007年3月-2008年10月、2010年5月-2012年5月、2013年9月-2013年11月、2019年9月-2020年4月。導致通脹大幅走高的原因各異,其中前3次可以歸結為流動性、需求、供給等多種因素共同作用的結果,后2次主要是供給因素(鮮菜、豬肉)驅動;加上所處經濟環境、CPI上行幅度等差異,政策應對也不相同,前3次期間《貨幣政策執行報告》均強調要“控制通脹預期,保持物價基本穩定”,期間也多次提高存款準備金率、基準利率;第4次持續時間偏短(僅3個月),貨幣政策未明顯收緊;最后1次主要是豬肉供給短缺驅動,疊加2020年疫情影響,央行只是強調“防止通脹預期發散”、“保持物價水平基本穩定”,期間多次降準、降息,穩定宏觀經濟大盤。

            往后看,下半年CPI可能階段性突破3%(最快8月或9月),但對貨幣政策影響預計有限。主因有三:1)按照測算,本輪CPI突破3%持續時間可能偏短、且向上的幅度有限,基準假設下持續時間可能在6個月以內、高點應不會突破4%;2)本輪CPI突破3%主要源于供給因素拉動(豬周期、原油價格上漲),需求端仍然偏弱;3)2022下半年經濟可能邊際恢復、但仍將偏弱,特別是跟前3輪CPI“破3%”期間的經濟過熱存在顯著差異。

            關注點3:輸入性通脹的壓力有多大?

            總體看,海外大宗價格上漲,主要通過4條路徑影響國內通脹,包括:能源(原油、煤炭)、有色金屬、黑色金屬(含鐵礦石)、農產品等,其中原油、農產品已經在關注點1中予以討論,這一部分我們主要聚焦于海外煤炭、有色金屬、黑色金屬等價格上漲,所構成的輸入型通脹壓力。具體看:

            1)煤炭:煤價直接影響PPI中煤炭開采和洗選行業,占比約1.9%,即如果煤炭價格上漲10%,拉動PPI上行約0.2個百分點;但考慮到我國進口煤炭僅占不到10%、電煤設定最高限價、國內海外煤價倒掛等因素,海外煤價上行對國內通脹影響預計有限。

            2)有色:主要影響PPI有色冶煉(權重約為5.3%)、有色采礦(權重約為0.3%)兩個分項,其中銅、鋁價格是重點。有色冶煉方面,截至2020年,中國精煉銅約有30%依賴進口,意味著國際銅價波動可能對國內通脹形成一定的壓力;中國電解鋁為凈出口國,自給率高達95%以上,國內鋁價受海外鋁價波動影響較小。有色采礦方面,我國銅礦砂、鋁土礦自給率分別為20%、40%左右,海外礦石價格波動可能對國內通脹形成一定壓力。

            3)黑色(含鐵礦石):主要影響PPI黑色冶煉、黑色采礦兩個分項。一方面,我國鋼鐵進口比例極低,約為2.8%左右,國內鋼鐵價格受海外影響較??;另一方面,海外鐵礦石價格跟PPI黑色采礦(權重約為0.4%)走勢基本一致,主因我國鐵礦石接近70%都依賴進口。往后看,考慮到全球經濟下行、中國下半年壓減粗鋼產量(中國鐵礦石進口占全球的80%左右)等,海外鐵礦石價格可能趨降,對國內通脹的拉動可能偏弱。

            因此,綜上:我國輸入性通脹壓力主要來源于原油(前文詳述),PPI有色采礦、黑色采礦分項受海外礦石價格影響較大,但權重偏低、影響有限。

            2、利率:仍是寬貨幣與寬信用博弈,震蕩為主,上有頂、下有底

            回顧上半年:我國利率呈震蕩走勢,核心邏輯是寬貨幣與寬信用的博弈。具體來看,可以劃分為6個階段:年初-1月下旬,貨幣政策定調積極,降息落地,同時經濟下行壓力加大引發市場對于寬信用的擔憂,市場利率大幅下行;1月末-3月中旬,信貸開門紅,同時房地產調控開始出現松動,對于寬信用的預期升溫,引發利率調整。后俄烏沖突爆發、上海疫情反復等,經濟的不確定性加大,利率在調整后震蕩走平;3月下旬-4月上旬,上海疫情明顯加劇,疫情防控政策收緊,寬信用預期降溫,利率再度下行;4月中旬-4月末,25BP的“打折降準”不及預期,引發市場對于寬貨幣空間的擔憂,同時上海疫情出現好轉,利率重新上行;5月利率整體呈下行趨勢,主要與4月信貸社融數據“腰斬”、LPR超預期下調15BP等因素有關;6月初至今,上海解封,經濟逐步恢復,房地產市場迎來反彈,收益率重回上行通道。

            展望下半年,利率走勢仍是寬貨幣與寬信用的博弈,Q3上行風險加大,Q4可能以震蕩為主,上有頂(3%左右)、下有底(2.6%左右)。

            基本面看,Q3經濟從疫情中逐漸修復,但需求不足、信心不足等本質問題并未有效解決,Q4經濟仍存在較大不確定性;

            資金面看,下半年穩增長壓力仍大,流動性仍將保持寬松,但伴隨信貸投放等,資金價格可能會有所上行,DR007可能向7天逆回購利率收斂;

            政策面看,貨幣政策仍將保持寬松,降準降息仍有可能,但由于美聯儲加息、國內通脹等因素,空間可能有限。財政政策重在存量政策落地,特別國債、調增赤字率等增量工具也有可能。

            整體看,下半年流動性仍將保持寬松,經濟短期修復但長期仍存在隱憂,利率走勢仍是寬貨幣與寬信用的博弈,10年期國債利率仍以震蕩為主,上有頂(3.0%)、下有底(2.6%)。節奏來看,Q3伴隨經濟好轉、房地產市場回暖,有望帶動信用改善,近期國股銀票轉貼利率出現明顯上行,也指向短期寬信用效果有所顯現,Q3利率上行風險正不斷累積;Q4國內基本面不確定性加大、美國衰退風險增加,利率可能重回震蕩。

            除疫情演化之外,需緊盯四大線索:通脹;美聯儲加息節奏;寬信用進展;寬貨幣力度。

            通脹走勢方面,重點關注通脹超預期的可能。全年看,CPI同比可能震蕩上行,全年中樞可能在2.2%左右,高點可能突破3%。豬價、糧價和油價三大分項是主要擾動,需關注國內豬周期、俄烏沖突等進程。

            美聯儲方面,重點關注加息節奏的變化。美聯儲6月會議大幅加息75bp,點陣圖更加鷹派。我們認為美聯儲的政策思路是先“舍經濟壓通脹”,等通脹受控后再避免硬著陸,因此可能會在年內保持快速加息。

            寬信用方面,重點關注增量政策的出臺情況。伴隨專項債發行完畢,目前存量政策相關的資金已基本到位,存量政策對于寬信用的拉動作用趨于減弱。年內寬信用將繼續推進,效果將取決于增量政策,建議重點關注一二線地產松動情況、特別國債、赤字率調整、結構性貨幣政策工具等。

            寬貨幣方面,重點關注內外部環境以及國內經濟走勢。目前來看,降準降息仍有可能,但在海外加息、國內通脹的約束下空間可能有限。若國內經濟超預期下行,不排除寬貨幣有大幅加碼的可能性。

            3、匯率:美元整體仍強、年底可能回落,人民幣趨穩或小幅升值

            對于下半年美元和人民幣匯率走勢,維持我們《把握相對確定性—2022年中期海外宏觀展望》的判斷:

            美元:有望整體保持強勢,年底可能有所回落。展望下半年,全球經濟繼續放緩是確定性事件,特別是歐元區面臨外需放緩、能源短缺、債務壓力“三座大山”,經濟下行壓力比美國更大,因此美元指數仍將保持強勢。但考慮到目前美元指數已升至2002年后的最高水平,且處在1990年以來的92%分位,進一步上漲的空間也比較有限。

            人民幣:貶值壓力減輕,整體趨穩或小幅升值,中美關系是擾動。展望下半年,美元指數大概率保持強勢,但進一步上漲空間不大;國內經濟企穩反彈,同時美國經濟大幅放緩并有衰退風險,中美經濟相對表現將迎來逆轉;美債收益率趨于下行,中美利差大概率將重新走闊。綜合看,下半年人民幣貶值壓力將明顯減輕,有望趨于穩定或小幅升值。此外,需關注中美關系潛在變化對人民幣匯率的擾動,例如關稅豁免能否落地,俄烏沖突升級是否會引發中美關系緊張等。

            四、中觀面:疫后修復、寬信用、滯脹、央企改革

            1、疫后經濟修復的行業機會

            如上文分析,目前經濟修復階段類似2020Q1疫情后,因此可參考2020Q1疫情后3個月、6個月的供需端反彈幅度,來分析今年下半年疫后修復的結構性機會。

            綜合看,疫情后周期(如汽車、紡服)、地產后周期(如家電、家具)、基建鏈等三大領域的反彈幅度最大,下半年隨著疫情影響逐步減退,可能有較為顯著的結構性機會。

            消費端,疫情后周期、地產后周期的消費反彈幅度最大。從2020Q1疫情后3個月、6個月的社零增速平均反彈幅度看:疫情后周期消費(服裝、餐飲、金銀珠寶、化妝品、煙酒、汽車)的反彈幅度達20-40個百分點,地產后周期消費(家電、家具、建材)的反彈幅度達15-35個百分點,表現較好;反映了疫情后居民出行、線下消費需求提升,地產景氣恢復。而糧油食品、藥品等必選消費增速持平或下跌,表現較差。此外,通訊器材、文化辦公用品、石油制品的反彈幅度也較小。

            生產端,疫情后周期和地產后周期,基建鏈反彈幅度最大。從2020Q1疫情后3個月、6個月的工業增加值增速平均反彈幅度看:疫情后周期和地產后周期(汽車、紡織、家具)、基建鏈(專用設備、非金屬礦制品、運輸設備)的反彈幅度達20-50個百分點左右,對應疫后居民購車需求提升、基建發力、出行需求提升、地產修復。此外,注意到2020年疫后出口鏈(通用設備、電氣機械、儀器儀表等)也反彈較多,但今年下半年出口趨于回落,情況差異較大,參考意義有限。

            2、寬信用下的資產表現復盤

            作為資產定價的重要宏觀背景,寬信用對于大盤走勢、行業輪動等影響顯著。本節通過回顧過去5輪寬信用周期的權益市場表現及行業特征,進而研判下半年寬信用進程之下,年內權益市場風格走勢以及行業輪動情況。

            1)歷史上五輪寬信用周期的權益市場表現復盤

            以貨幣政策首次寬松為起點、社融增速見頂回落為終點,我國一共經歷了5輪寬信用周期:2008年9月-2009年11月、2011年12月-2013年4月、2014年11月-2016年4月、2018年4月-2019年12月、2020年2月-2020年10月。不同周期內權益市場表現不盡相同,具體來看如下:

            2008-2009年:金融危機沖擊背景下,“四萬億”和地產驅動的信用擴張,股票市場大幅上漲,汽車、有色、家電領漲。2008年金融危機爆發后,外需走弱拖累我國出口大幅下行,經濟大幅下滑。貨幣政策快速轉向,2008年9月起的短短5個月內,央行共進行5次降息(1年期貸款準利率累計下調216BP)、3次降準(累計下調200BP )。在地產和基建的共同驅動下,2009年1月社融快速企穩回升,同年11月見頂,社融高點較低點抬升16.6個百分點。期間股票市場大幅上漲69.3%;行業方面,汽車、有色金屬、家電、房地產、電新領漲,漲幅超過120%。

            2011-2013年:歐債危機背景下,擴基建、穩地產驅動的信用擴張,股票市場小幅上漲,醫藥、家電、房地產領漲。2011年下半年歐債危機爆發,拖累我國出口,同時前期“四萬億”計劃的政策效果逐漸消退,經濟明顯承壓。本輪貨幣寬松力度與上一輪相比較為溫和,期間進行了2次降息(1年期貸款基準利率下調56BP)、3次降準(累計150BP)。在擴基建、穩地產的驅動下,2012年5月社融企穩回升,次年4月見頂,社融高點較低點抬升5.8個百分點。期間股票市場上漲3.2%;行業方面,醫藥、家電、房地產、電子、非銀領漲,漲幅超過20%。

            2014-2016年:“三期疊加”背景下,棚改貨幣化和基建驅動的信用擴張,股票市場上漲,消費者服務、通信、紡服領漲。全球需求放緩以及國內“三期疊加”導致經濟下行壓力加大,是本輪寬信用的大背景。本輪貨幣政策力度較大、但整體節奏偏慢,期間6次降息(1年期貸款基準利率下調165BP)、5次降準(累計300BP),同時創設了PSL、MLF等新型貨幣政策工具配合央行流動性投放。在地產、基建的驅動下,2015年5月社融企穩回升,次年4月見頂,社融高點較低點抬升4.3個百分點。期間股票市場上漲24.1%;行業方面,消費者服務、通信、紡服、綜合、輕工領漲,漲幅超過40%。

            2018-2019年,貿易沖突以及金融去杠桿背景下,基建驅動的“坎坷”寬信用,股票市場下跌,食品飲料、農林牧漁、非銀逆勢上漲。本輪寬信用最主要的背景是中美貿易摩擦加劇導致出口大幅下行,同時國內金融去杠桿加快推進,經濟進一步承壓。貨幣政策寬松力度有限,期間3次降息(1年期LPR和5年期LPR累計分別調降16BP和5BP)、6次降準(累計400BP)。2018年12月社融企穩回升,次年6月社融見頂,但后續由于由于城投、地產的缺席,疊加信用風險事件沖擊,整體呈震蕩走勢,社融高點較低點僅抬升0.9個百分點。期間股票市場下跌3.98%;行業方面,食品飲料、農林牧漁、非銀、消費者服務、銀行逆勢上漲,漲幅超過10%。

            2020年,新冠疫情沖擊背景下,基建、地產共同驅動的信用擴張,股票市場上漲,食品飲料、消費服務、電新領漲。2020年2月,新冠疫情爆發對國內生產和消費造成巨大沖擊。貨幣政策快速轉向,MLF利率和逆回購利率均下調2次(幅度均為30BP)。1年期和5年期LPR也下調兩次、分別下調30BP和15BP。2020年3月社融企穩回升,10月達到高點,高點較低點抬升3個百分點。期間股票市場上漲17.5%;行業方面,食品飲料、消費服務、電新、醫藥、汽車領漲,漲幅超過30%。

            2)以史為鑒,過去五輪寬信用周期,權益市場有兩條規律

            規律一:整體看,伴隨貨幣寬松、信用擴張,股票市場多數時間會出現走強。主要有兩大原因:一方面,企業盈利會“貨幣寬松—信用修復——需求好轉——企業盈利改善”的路徑演繹;另一方面,貨幣寬松也會提高風險偏好,從而帶動股票市場估值的修復。其中,明確的盈利好轉仍是股票市場能否持續改善的關鍵。如2018-2019年這一輪寬信用周期,股票市場整體仍然回落,主要原因還是企業盈利并未迎來明顯改善。2018年4月貨幣寬松后,整體盈利增速仍然快速下行,2018年Q4上市公司(剔除金融石油)凈利潤增速下滑至-14.4%,較Q1下滑超過40個百分點,是2008年以來最低水平,2019年有所改善但幅度有限、全年仍處于負增長。

            規律二:結構上看,寬信用期間的行業表現并沒有顯著特征,仍取決于政策、產業周期等諸多因素。風格上看,歷輪寬信用周期中各行業的表現并不一致,在前兩輪寬信用周期中,順周期板塊的房地產、家電、建筑、建材等表現較好;在后兩輪寬信用周期中,消費、電新、汽車等行業表現較好。我們認為背后可能與諸多因素有關:1)政策,2008年的家電下鄉推動了家電企業盈利的改善,“四萬億計劃”推動了建筑建材行業盈利的改善,相關板塊表現較好,與之相同的還有光伏、醫藥等行業;2)產業周期,2011年與2014年兩輪牛市中,鋼鐵、煤炭、水泥等產能過剩的周期性行業表現均較差,與之相同的還有農林牧漁等行業;3)行業變革,2020年新能源車快速發展,帶動上下相關游板塊大幅擴張;4)其他,如2020年疫情對消費復蘇節奏的影響。

            3)年內寬信用可能逐步兌現,有望帶動企業盈利改善,穩增長和消費復蘇可能是主線

            整體來看,下半年寬信用將繼續推進,短期利好股票市場。從信用周期的角度來看,下半年穩增長壓力仍大,寬信用將繼續推進;從企業盈利角度來看,二季度受疫情沖擊,盈利增速可能是年內的絕對底部,三季度寬信用有望帶動企業盈利迎來確定性改善,四季度仍有一定不確定性。因此,整體來看三季度股票市場不必悲觀,四季度仍需進一步觀察基本面情況。

            結構上看,擴基建+促消費是穩增長的重要抓手,相關行業表現有望改善。從政策的角度來看,與基建相關的政府債券是本輪寬信用的重要抓手,后續伴隨專項債項目等落地,有望帶動建材、建筑等行業盈利好轉;從疫情發展的角度來看,目前各地疫情逐步好轉、防控政策也不斷優化,居民消費將會復蘇,相應的食品飲料、消費者服務等消費板塊的股價表現有望迎來改善;從產業周期的角度來看,生豬過剩產能正逐步出清,價格也跌至歷史低位,年內有望開啟新一輪上行周期,相關板塊也可能出現獨立邏輯。

            3、滯脹視角的資產表現復盤

            正如前文所述,2022年下半年我國經濟可能邊際改善、但整體仍偏弱,PPI可能在基數影響下回落、但CPI走高,甚至可能階段性突破3.5%,GDP平減指數仍將維持偏高水平,經濟環境和資產配置可能仍將在一定程度上呈現“類滯脹”的特征。那么,在“類滯脹”的經濟環境下,各類資產表現如何?往前看,2000年以來,我國總共經歷了3輪“類滯脹”,包括:2007Q3-2008Q2、2010Q2-2011Q3、2021年,期間資產表現如下:

            大類資產看,過往3輪“類滯脹”期間,勝率最高的是債券、外匯、地產,3輪“類滯脹”期間均取得正收益,商品、股票波動較大,但商品表現好于股票。節奏上看,債券、外匯在“類滯脹”發生的前期往往表現相對較好,后期不確定性增加;商品前期表現更好的概率較大,后期不確定性也有所上升,股票無一致規律。

            市場風格看,過往3輪“類滯脹”期間,周期風格往往勝率較高,金融風格勝率偏低。背后的邏輯在于周期風格中的煤炭、有色等直接受益于通脹上行,而經濟下行階段,企業融資需求下降,金融風格往往跑輸大盤。節奏上看,周期風格往往“類滯脹”發生的前期表現較好、后期表現一般;成長風格前期往往跑輸大盤,“類滯脹”后期表現往往較好;消費、穩定、金融風格節奏上無一致規律。

            行業配置看,過往3輪“類滯脹”期間,全部跑贏大盤的行業有煤炭、基礎化工、食品飲料,另外石油石化2007Q3-2008Q2期間小幅跑輸,后兩輪“類滯脹”期間大幅跑贏;全部跑輸大盤的行業包括房地產、傳媒、交通運輸、計算機、建筑、輕工制造、消費者服務,另外非銀金融、商貿零售、綜合有1輪小幅跑贏,但有兩輪大幅跑輸。節奏上看,跑贏大盤的行業中,食品飲料“類滯脹”發生的前期不確定性較強,后期往往表現較好;基礎化工前期和后期都有較大不確定性,中間往往能夠獲得相對確定的超額收益;煤炭無一致規律。

            4、央企改革的投資機會梳理

            三年國企改革行動已進入收尾階段,要求上半年完成主體任務。二季度以來,國資委多次開會部署三年國改收尾工作,如5月7日國資委召開地方國企改革三年行動推進會,表示當前三年國改主體任務完成超90%,要求上半年完成,相較于去年12月要求二十大前完成,改革收尾工作進一步加快。地方層面,已有10余省市召開了三年國改推動推進會,重點查漏補缺、自查自糾,其中,四川、福建、黑龍江、湖南4省明確提出要在6月底前完成三年行動任務。從市場表現來看,伴隨國企層面各類股權激勵、資產重組、股權置換、“兩非”剝離等動作頻頻,相關板塊熱度不斷提升。對比滬深300指數,自2021年7月起,國企改革指數已持續跑贏大盤。

            展望下半年,央企上市公司改革重要性提升,有四大線索:

            其一,時間銜接流暢:全國層面,要求三年國改行動上半年完成,而國資委要求央企集團在8月前報送央企改革方案,時間銜接流暢。且此次試點提出,將上市公司發展質量納入央企負責人經營業績考核,重要性提升,并將在2024年底全面驗收評價;

            其二,屬于重點任務延續和深化:2020年10月,國務院印發《進一步提高上市公司質量的意見》提出,推動上市公司規范化運作,支持優質企業上市。三年國改行動也對國有控股上市公司深化改革提出了具體改革舉措,但當前仍存在短板弱項,如中央企業內部上市平臺定位不清、分布散亂、實力較弱等問題。下一步,央企上市公司改革屬于前述改革的延續和深化;

            其三,頂層設計已出臺:5月27日,國資委發布《提高央企控股上市公司質量工作方案》(以下簡稱“《工作方案》”),有望成為下一步央企改改革的指導性文件。6月2日,國資委發布《關于企業國有資產交易流轉有關事項的通知》,對國有企業資產重組、整合等也做出規定;

            其四,二季度以來國資委頻繁調研央企:4月以來,國資委頻繁調研央企集團,共涉及10家央企集團,旗下超60家上市公司,布局糧食、物流、建材、通信、科技等多關鍵行業,信號明顯,后續可關注近期調研央企集團上市公司動作。

            實際看,央企上市公司改革一直在推進,尤其是近兩月披露多起重組事件。今年以來,已有中國船舶、中國建材、中國電子等央企集團旗下超20余家上市公司披露重組事件,且集中在5月和6月。重組目的包括買殼上市、戰略合作、橫向整合及實現多元化戰略,與下一步央企上市公司改革內容貼近。從改革進程來看,待今年8月前各央企集團報送改革方案后,預計今年四季度起央企改革動作將加快。

            往后看,繼續關注集團和上市平臺層面央企改革的投資機會:

            >央企集團層面,提升央企集團資產證券化率一直內含于國企改革目標之中,關注資產證券化率較低尤其是尚無上市公司的央企集團。此次《工作方案》明確提出“加大探索資產上市路徑的力度”“加大專業化整合力度,推動更多優質資源向上市公司匯聚”,在央企集團層面則體現為資產證券化率提升。此前2020年10月,國資委在證券日報發文提出,“雖然三年行動方案中沒有對資產證券化率提出具體指標,但方向是毋庸置疑的”。2021年國資委企業改革局工作安排也提出,指導央企推進改制上市工作,提高資產證券化率,提升上市公司質量。

            重點關注資產證券化率較低尤其是尚無上市公司的央企集團。目前,97家央企集團中仍有超半數央企集團資產證券化率不足60%,包括衛星網絡集團、儲備糧集團、融通集團等12家旗下尚無上市公司的央企集團。后續,資產證券化率較低的央企集團可能會推動旗下公司上市、注入優質已上市資產、推動子公司吸收合并等。

            >央企上市平臺層面,改革繼續強調提升企業創新力和競爭力,關注此前已被納入國改專項行動的上市央企。根據《工作方案》,在關注范圍上,明確提出“支持各類納入改革試點和改革專項工程的重點企業,以及在產業鏈、供應鏈關鍵環節和中高端領域布局的企業”,上市路徑可以是“注入現有上市公司平臺,必要的也可單獨上市”。

            重點關注此前納入“雙百行動”公司和“科創示范企業”央企上市公司,原因在于:“雙百行動”選取的百余戶央企子企業,旨在打造一批創新能力和市場競爭力顯著提升的示范企業;“科改示范行動”選取的是改革創新緊迫性較強的國有科技型企業,且今年3月22日“科改示范企業”實現二次擴圍,最新名單達440家,增加了139家央企和92家地方國企,央企重視程度提升??衫^續關注此前納入“雙百行動”的中國核電、中航電氣、鋼研納克等公司,以及納入“科創示范行為”的華電重工、航天電子、中鋼國際等公司。其中,中航機電中航電子已確定合并,中廣核技也發布最新收購資產公告,信號明顯,可關注此范圍篩選下其他上市公司。

            五、配置面:“灰犀牛、黑天鵝”并存,權益偏樂觀、結構性機會,債券偏中性、震蕩為主

            1、從政策面、基本面、流動性、中觀面找機會

            回顧上半年,權益市場呈“深V反彈”,債券市場則是震蕩走勢,背后的主要影響因素是美聯儲加息節奏和美債收益率走勢;俄烏沖突;我國疫情演化;我國穩增長政策。具體到權益市場,上半年走勢可大體分為四個階段:

            >1月初-2月中旬,美聯儲加息預期升溫,美債收益率上行,A股估值承壓并下跌。

            >2月下旬-3月下旬,俄烏沖突升級沖擊風險偏好、美債收益率繼續上行,全球股市均出現大幅下跌。

            >3月末-4月下旬,受疫情反彈影響,經濟大幅走弱,預期也進一步惡化,市場大跌。

            >4月末-6月底,疫情修復、穩增長政策持續落地,市場反彈。其中,由于前期的大幅下跌,市場估值已經跌至歷史較低水平,A股對于美債收益率也出現了一定程度的脫敏,5月下旬-6月中旬,美債收益率再度上行并未導致A股出現下跌。

            展望下半年市場走勢,事情正在起變化:6月以來我國處于“四期疊加”(疫情受控期、經濟反彈期、存量政策落地期、增量政策醞釀期),對應看,也就是“4大矛盾”正在逐步起變化,即:防疫情VS穩增長;抓落實VS換屆、問責;增量政策(松地產、補資金缺口等)VS硬約束;穩外部VS美聯儲加息、俄烏沖突、中美博弈。

            其一,政策面和流動性看,下半年屬于存量政策加速落地,增量政策逐步出臺;貨幣財政延續寬松,流動性仍將充裕,總體“不差錢”;因此,政策面對股票和債券可能偏利好。

            其二,從基本面看,下半年經濟復蘇是大趨勢、但受疫情影響過程可能有波折,上行力量是消費-地產鏈復蘇、基建鏈繼續發力,下行力量是出口-制造業鏈回落。據此,對權益偏利好,對債券偏利空。

            其三,從中觀面看,關注四條線索:疫后修復、寬信用、滯脹、央企改革

            1)疫后供需恢復的結構性機會:目前經濟修復位置類似2020年Q1疫情后,參考2020年,供需綜合看,疫情后周期(如汽車、紡服)、地產后周期(如家電、家具)、基建鏈三大領域的反彈幅度最大,下半年疫情影響減退,相關行業可能有結構性機會。

            2)歷次寬信用周期的行業表現:通過回溯歷史上5輪寬信用周期我們發現有兩條規律,1)整體來看,多數時期寬信用能帶動股票市場好轉,主要與盈利改善有關;2)寬信用階段的行業表現并沒有明顯特征,仍取決于政策、產業周期等諸多因素。整體來看,下半年寬信用將繼續推進,有望帶動企業盈利在三季度將迎來確定性改善,短期股票市場無需擔憂。板塊來看,結合本輪寬信用政策、疫情特征,穩增長和消費復蘇應是下半年的兩條主線。

            3)滯脹視角下的資產價格表現:2022下半年我國經濟可能邊際改善、但整體仍偏弱,PPI回落、但CPI走高,GDP平減指數預計仍將維持偏高水平,經濟環境和資產配置可能仍將呈現“類滯脹”的特征。以史為鑒,“類滯脹”期間:1)大類資產勝率最高的是債券、外匯、地產,商品、股票波動較大,但商品表現好于股票;2)市場風格周期往往勝率較高,金融勝率偏低;3)細分行業煤炭、基礎化工、食品飲料跑贏大盤概率較大,房地產、傳媒、交通運輸、計算機、建筑、輕工制造、消費者服務等勝率偏低。

            4)關注央企改革的投資機會:三年國改即將收官,央企上市公司改革已發布指導文件,并公布了改革時間表,可關注資產證券化率較低、尚無上市公司的央企集團,及此前已被納入國改專項行動的上市央企。

            2、不確定性仍高,“灰犀牛、黑天鵝”可能并存

            如前文所述,下半年內外形勢依舊錯綜復雜,內有疫情沖擊、需求不足、信心不足等,外有美聯儲加息、通脹高企、俄烏沖突、中美博弈等,傾向于認為,對于下半年市場來說,可能是“灰犀?!迸c“黑天鵝”并存:

            所謂“灰犀?!?,就是看得見的大風險,比如:國內方面包括疫情可能持續反復、地產可能“硬著陸”等;海外方面包括美聯儲加息持續超預期、俄烏沖突大幅升級、能源危機和糧食危機爆發、全球經濟大衰退、中美關系顯著惡化等;

            所謂“黑天鵝”,就是不可預知的大風險,比如今年上半年,俄烏沖突突然爆發,其實就屬于黑天鵝事件;展望今年下半年,也不排除爆發其他局部戰爭。

            后附:

            附表 1:2022年下半年國內外重要事件時間表

            附表 2:2022、2023年重要經濟金融數據預測

            風險提示

            1. 疫情演化超預期。如果新冠病毒變異株導致國內及全球疫情惡化,則國內經濟恢復時間、美國衰退時間、通脹走勢、貨幣政策、資產價格表現等可能與預期有偏差。

            2. 政策走向超預期。包括我國央行降準降息等實際的寬松幅度大超預期,房地產寬松幅度大超預期,美聯儲加息節奏、加息高點、停止加息時間比預期有明顯偏離等。

            3. 外部環境超預期。包括中美關系超預期緩和或沖突加劇、俄烏沖突超預期演化、新興市場國家爆發危機等。

            聯系人:熊園,國盛證券首席經濟學家;劉新宇,國盛宏觀分析師;楊濤,國盛宏觀研究員;劉安林,國盛宏觀研究員;穆仁文,國盛宏觀研究員;朱慧,國盛宏觀研究員。

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            本文節選自國盛證券研究所已于2022年7月8日發布的報告《形勢比人強—2022年中期宏觀經濟與資產展望》,具體內容請詳見相關報告。

            熊園 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com

            特別聲明:《證券期貨投資者適當性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施。通過微信形式制作的本資料僅面向國盛證券客戶中的專業投資者。請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您非國盛證券客戶中的專業投資者,為保證服務質量、控制投資風險,請取消關注,請勿訂閱、接受或使用本資料中的任何信息。因本訂閱號難以設置訪問權限,若給您造成不便,煩請諒解!感謝您給予的理解和配合。

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